Valuation por múltiplos de EBITDA: por que a régua dos EUA não cabe na PME brasileira

Em 2019, quando a WeWork abriu o prospecto de IPO ao mercado, os analistas se depararam com uma linha que ninguém tinha visto antes em documento público: community-adjusted EBITDA. Traduzindo do inglês criativo: um EBITDA que a própria empresa cunhou, expurgando marketing, desenvolvimento de negócios, overhead corporativo e praticamente qualquer despesa que atrapalhasse o desenho. A empresa que sangrava caixa se apresentava, na régua fabricada por ela mesma, como confortavelmente lucrativa. Semanas depois o IPO foi engavetado, o valuation despencou de US$ 47 bilhões para algo perto de US$ 8 bilhões e o SoftBank teve de colocar o pé para evitar um colapso completo. História da WeWork: ascensão e queda.

Todo empresário brasileiro que já ouviu de um assessor a frase "sua empresa vale X vezes EBITDA" está, sem se dar conta, jogando uma versão mais educada do mesmo jogo. Em Wall Street, o jogo tem regras que o mercado inteiro conhece. Na PME brasileira, ele muda de mão e de significado, sem que a maioria das pessoas se dê conta.

Minha tese é direta: importar múltiplo de EBITDA dos EUA para precificar uma empresa média brasileira é um atalho que pode inviabilizar a transação. O número parece técnico, e é. O problema é que ele deve carregar, embutidos, pelo menos quatro descontos que quase ninguém explica na primeira reunião.

Um parêntese necessário sobre a própria sigla

Antes de seguir, um aviso ao leitor que me conhece bem: eu sei que estou usando o EBITDA como referência de precificação e sei que tem gente que vai me cobrar coerência, porque vivo repetindo que usar o EBITDA como termômetro de performance operacional é um dos maiores mal-entendidos do mercado. Charlie Munger, sócio de Warren Buffett por décadas, foi lapidar sobre a sigla: “I think that, every time you see the word EBITDA, you should substitute the words ‘bullshit earnings’”, ou, em bom português, toda vez que você vir a palavra EBITDA, troque por “lucro de araque”. Mas são usos diferentes, por isso vou deixar essa polêmica para um post futuro. Aqui, aceitamos como convenção que o mercado precifica empresa em múltiplo de EBITDA e vamos discutir por que a régua importada não deveria ser esticada sobre a PME brasileira.

A régua americana: por que ela funciona lá

Nos Estados Unidos, avaliar uma empresa por múltiplos comparáveis é quase um esporte olímpico. A NYSE e a Nasdaq oferecem milhares de empresas listadas. Bases como Capital IQ e Bloomberg entregam, em segundos, o EV/EBITDA médio do setor de logística na Costa Leste com corte por tamanho e por endividamento. Fusões e aquisições privadas alimentam bases de comparação por múltiplos (transaction comps) que atualizam a mediana a cada trimestre. O mercado é fundo, líquido e transparente.

Mais importante: a companhia americana de porte médio negocia num ecossistema com regras contábeis maduras, credor abundante, custo de capital baixo e nenhum sobressalto cambial doméstico. Quando um banco de investimento em Chicago aplica 8x EBITDA em uma empresa de distribuição industrial que fatura US$300 milhões, esse 8x está calibrado por centenas de transações semelhantes. É um número com história e narrativa.

Trazer esse mesmo 8x para uma empresa familiar em Ribeirão Preto, com receita de R$ 80 milhões, é copiar a régua sem copiar o ambiente que a produziu. E a régua, sem o ambiente, não funciona.

Primeiro desconto: risco-país

O prêmio de risco Brasil é o preço que qualquer investidor internacional cobra para tirar dinheiro do Treasury americano e trazer para uma economia com histórico de inflação, câmbio volátil e alternância de regras. Não é opinião: é um spread que aparece todo dia nos CDS de cinco anos fonte. Em janeiro de 2023, quando estourou o caso Americanas, esse prêmio subiu de forma brusca e toda avaliação de empresa brasileira feita por comprador estrangeiro passou a incorporar o susto.

Na prática, isso significa que o mesmo perfil de empresa de distribuição industrial que sai por 8x nos EUA pode sair por 5x a 6x no Brasil, mesmo antes de qualquer outro desconto. É aritmética de custo de capital, não pessimismo.

Segundo desconto: tamanho manda, iliquidez cobra

Existe um corpo enorme de pesquisa acadêmica sobre small-cap discount e discount for lack of marketability NYU Stern / Damodaran sobre illiquidity discount. Na faixa de receita das PMEs brasileiras, digamos, entre R$ 50 milhões e R$ 500 milhões, o mercado comprador é muito menor, o pool de private equity local é finito, e a saída futura para um estratégico depende de janela que abre e fecha.

Um exemplo que virou material didático: a compra da Avon pela Natura, concluída em 2020 e anunciada por um enterprise value de US$ 3,7 bilhões. O múltiplo de EBITDA informado foi de 9,5x, que corresponderia a 5,6x após captura de sinergias Arquivo SEC sobre a transação. Parecia razoável no papel, alinhado com precedentes internacionais em cosméticos. A execução, no entanto, esbarrou em inúmeros descontos que o modelo original não capturava: cadeia logística, exposição cambial, estruturas de venda por revendedora em cada país, alta alavancagem. Em 2025, buscando eliminar o forte cash-burn, a Natura aceitou a derrota e entregou de graça para uma gestora americana as operações da Avon fora da América Latina.

Em situação parecida, teria uma PME brasileira a mesma sorte? Improvável. Com baixa liquidez, a pressão seria ainda maior. O comprador aqui precisa aceitar que, se as coisas derem errado, não existe mercado secundário para descarregar a participação. Ele deveria compensar isso, sempre, no múltiplo que oferece.

Vale um contraponto brasileiro. Quando a Localiza e a Unidas se uniram, em 2022, tínhamos duas companhias grandes, listadas e líquidas, o oposto da PME familiar. Mesmo assim o CADE só liberou a fusão mediante remédios pesados: as duas tiveram que se desfazer de uma frota enorme e da marca Unidas de locação de leves para preservar a concorrência Resumo CADE. Repare no ponto que interessa aqui. O múltiplo de manchete, aquele que aparece no fato relevante, nunca captura o efeito desses remédios, da integração que trava, do tempo de aprovação regulatória. Se a conta se mexe até para gigantes com balcão de negociação aberto todo dia, imagine para a empresa média que não tem mercado secundário. O comprador de uma PME sabe que, se a integração emperrar ou o cenário virar, não terá para quem repassar a participação. E, diferente de uma ação amplamente negociada em bolsa, o problema não desaparecerá com um clique na corretora. Esse risco não é retórico, e ele entra no múltiplo, sempre para baixo. É a lógica da iliquidez: quanto menor e mais fechada a empresa, maior o desconto que o comprador exige para assumir aquilo que depois não consegue revender.

Terceiro desconto: se a empresa é o dono, a empresa vale menos

A PME brasileira típica é uma extensão biológica do dono. É ele quem conhece os dez maiores clientes pelo nome completo, quem negocia prazo com o fornecedor porque estudaram juntos, quem assina a linha de crédito com o banco porque o gerente confia na palavra dele. Isso pode parecer proeza de gestão, mas é também um passivo contábil invisível chamado key-person risk.

O comprador sofisticado costuma precificar esse risco de três formas simultâneas: puxa o múltiplo para baixo, exige um período mínimo de transição do fundador no negócio e insere earn-out atrelado à performance pós-fechamento.

O que isso significa em números? É comum ver o comprador tirar 1,0 a 1,5x do múltiplo declarado só como colchão de key-person, além de amarrar 20% a 30% do preço em earn-out de dois a três anos. Não é rigor excessivo. É o custo de comprar dependência.

Quarto desconto: EBITDA brasileiro precisa ser reconstruído

O EBITDA reportado por uma PME brasileira raramente é o EBITDA que o comprador vai usar. Entre um e outro tem uma reconstrução inteira: normalização de despesas de dono (carro, viagens, salários acima do mercado), inclusão de pró-labore pago como dividendos, exclusão de receitas não recorrentes, ajuste de estoques mal apurados, provisões trabalhistas que a empresa não reconhece, créditos tributários que o comprador não compra, etc. Esse trabalho é a due diligence financeira, e ela quase sempre reduz o EBITDA declarado.

A Kraft Heinz, empresa filha das aquisições mais celebradas dos anos 2010, precisou reconhecer um write-down bilionário em 2019, admitindo que os múltiplos pagos em transações anteriores não se sustentavam e por isso geraram um goodwill impairment SEC Report – Kraft Heinz – 28/02/2019. A lição, para o dono da média brasileira, é inversa: o EBITDA que você acha que tem só será validado pelo EBITDA que sobreviver à due diligence.

Ao aceitar um múltiplo alto no discurso, sem discutir sobre qual EBITDA ele será aplicado, o vendedor se prende num acordo verbal que evapora no momento em que o Info Memo vira contrato. É a hora em que o comprador vira e diz: "acordamos 6x, sim, mas sobre um EBITDA ajustado que é 30% menor do que o seu balanço mostra". E provavelmente ele estará tecnicamente certo.

Mas todo mundo usa múltiplo. Está errado?

Não está. Múltiplo é ferramenta útil, rápida e universal, e é a língua franca de conversas preliminares de M&A. O erro não é usar múltiplo. O erro é usar o múltiplo americano cru como se ele fosse referência para o preço justo da empresa brasileira. Tim Koller, Marc Goedhart e David Wessels, no clássico Valuation da McKinsey, defendem uma abordagem que muitos leem pela metade: múltiplos servem para sanity check e para triangulação, não para substituir o fluxo de caixa descontado quando o comprador quer conforto Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies.

A avaliação por DCF, apesar de trabalhosa, é a única que obriga o dono a mostrar de onde vem cada real de caixa nos próximos anos, em que taxa de desconto está ancorado e com quais premissas de reinvestimento. Ela é dolorosa exatamente porque é honesta. O múltiplo, sem o DCF por trás, é útil para começar a negociação e perigoso para terminá-la.

Segunda de manhã: o que fazer com isso

Se você é dono de uma empresa média brasileira e está pensando em venda, aquisição ou captação de sócio nos próximos anos, pratique quatro exercícios. Primeiro, calcule seu EBITDA ajustado como um comprador calcularia: tire despesas pessoais, tire receitas não recorrentes, provisione o passivo trabalhista ou fiscal que você conhece e que ainda não reconheceu. Segundo, pergunte ao seu contador quais linhas do balanço um comprador contestaria primeiro. Terceiro, faça uma lista honesta de decisões da empresa que hoje dependem de você e desenhe como ela funcionaria se você saísse por 90 dias. Quarto, procure um assessor de M&A com coragem para dizer não ao número que você tem em mente, caso este esteja fora da realidade da empresa ou do mercado.

A partir do momento em que você sabe qual é o seu EBITDA de verdade, quanto dele depende de você e quais descontos o mercado brasileiro vai cobrar, você começa a conversar de igual para igual com o comprador, e é aí que começa uma negociação com reais chances de êxito (vale ler também o ponto cego da due diligence).

Múltiplo é um atalho que costuma ser o caminho mais longo até o preço justo.

Este conteúdo tem caráter informativo e geral, não constituindo recomendação, aconselhamento financeiro ou parecer específico para nenhuma operação em particular.