Earn-Out: o preço que só se decide depois da venda

Toda negociação de compra e venda de empresa esbarra, cedo ou tarde, na mesma pergunta: quanto essa empresa vale de verdade? De um lado, o vendedor projeta um futuro glorioso. De outro, o comprador enxerga o risco de pagar caro por uma promessa que talvez não se cumpra. É exatamente nesse abismo entre expectativas que nasce o earn-out, o mecanismo que condiciona parte do preço ao desempenho futuro do negócio adquirido.

Primeiro, um número que assusta. Em setembro de 2024, a Court of Chancery de Delaware, a corte mais respeitada do mundo em disputas de M&A, condenou a Johnson & Johnson por descumprir suas obrigações e por fraude no earn-out da compra da Auris Health, fabricante de robôs cirúrgicos adquirida por US$ 3,4 bilhões à vista, com até US$ 2,35 bilhões adicionais atrelados a metas de desenvolvimento. A J&J, que já desenvolvia seu próprio robô, decidiu fundir as duas plataformas, atrasou o projeto, perdeu as metas e ainda foi flagrada tendo prometido, na largada, algo que não pretendia cumprir. Resultado: um dos maiores litígios de earn-out já vistos, com a condenação da J&J a pagar indenização de US$ 1 bilhão (que neste ano foi parcialmente reduzida).

Se acontece com a Johnson & Johnson, imagine com o resto de nós?

O earn-out é uma ferramenta extremamente útil, mas também pode ser uma faca de dois gumes. Bem desenhado, ele destrava negócios que morreriam na mesa por divergência de preço. Mal desenhado, ele apenas empurra a briga para depois do closing, quando não há mais clima, nem confiança. Como resumiu com precisão cirúrgica o Vice-Chancellor J. Travis Laster, de Delaware, um earn-out frequentemente “converte o desacordo de hoje sobre o preço na litigância de amanhã sobre o resultado” (Harvard Law School Forum on Corporate Governance). Guardem essa frase. Ela é o resumo de tudo o que virá a seguir.

Afinal, o que é um earn-out e por que ele virou moda

Na prática, o earn-out é uma cláusula do contrato de compra e venda (o SPA, na sigla em inglês para Stock ou Share Purchase Agreement) que fatia o preço em duas partes: uma paga no fechamento e outra, variável, que só cai na conta do vendedor se a empresa bater determinadas metas em um período combinado. Bateu a meta, o vendedor embolsa o extra. Não bateu, o comprador paga menos. É um pagamento contingente, tecnicamente uma obrigação sob condição suspensiva, na linguagem do nosso Código Civil.

Por que isso está ganhando cada vez mais tração? Porque o cenário pede. Com juros altos, no Brasil rodando na casa dos 14-15% ao ano, e um custo de capital que aperta o comprador, ninguém quer desembolsar 100% do preço à vista por projeções otimistas. O earn-out resolve quatro problemas de uma vez: (1) reduz o cheque inicial do comprador, (2) aloca o risco de performance entre as partes, (3) mantém o vendedor engajado no negócio depois da venda e, sobretudo, (4) constrói uma ponte sobre o vão de valuation quando faltam transações comparáveis ou projeções confiáveis. Não à toa, o setor de life sciences, onde o valor de uma empresa depende de ensaios clínicos e aprovações regulatórias, usa earn-out em mais de 80% das transações, segundo dados compilados pela SRS Acquiom (citados no estudo da A&O Shearman publicado no Harvard Law School Forum on Corporate Governance).

O que é mercado: números que todo vendedor deveria conhecer

O earn-out deixou de ser exótico. Segundo o estudo da American Bar Association sobre transações com alvos privados, o uso da cláusula fora de life sciences saltou de 15% em 2019 para 33% em 2023, recuando para 22% em 2024 e avançando para 24% em 2025. Em outras palavras, aproximadamente uma em cada quatro transações privadas hoje carrega um earn-out embutido. É gente demais apostando parte do preço no futuro.

E não estamos falando de trocados. A mediana do earn-out fora de life sciences representou 31% e 34% do valor pago no fechamento em 2024 e 2025, respectivamente, conforme o SRS Acquiom 2026 M&A Deal Terms Study. No setor de saúde e biotecnologia, esse percentual beira os 61% do total: mais da metade do preço fica pendurada em metas futuras. Quanto à duração, o prazo mediano de apuração fora de life sciences girou em torno de 21 meses em 2025, enquanto laboratórios e farmacêuticas convivem com períodos de três a cinco anos, ou mais.

Aqui vale uma regra de bolso: quanto maior a fatia do preço alocada ao earn-out e quanto mais longo o período de apuração, maior a chance de disputa. É matemática do comportamento humano. Mais dinheiro em jogo por mais tempo significa maior probabilidade de os interesses das partes divergirem no meio do caminho.

A briga da métrica: receita ou EBITDA?

Se existe um ponto onde comprador e vendedor se sentam em lados opostos da mesa, é na escolha da métrica. O vendedor quase sempre prefere que o gatilho seja a receita. É o número do topo da demonstração de resultados, difícil de manipular via mudança de estrutura de custos ou de tratamento contábil. Já o comprador prefere lucro ou EBITDA, porque refletem a rentabilidade de verdade, não apenas o volume de vendas.

Na média, o meio-termo costuma ser o EBITDA. Ele já incorpora os custos operacionais, ao contrário da receita pura, mas exclui itens não operacionais como juros, impostos e depreciação, o que, em teoria (apenas em teoria – publicarei um post sobre isso em breve) o torna menos suscetível a ajustes subjetivos do que o lucro líquido. É por isso que metas de EBITDA aparecem tanto nos acordos negociados: equilibram a busca do vendedor por previsibilidade com a exigência do comprador por rigor financeiro. Recentemente, aliás, os earn-outs ficaram mais sofisticados, combinando métricas financeiras com marcos não financeiros, como retenção de clientes ou, no setor de energia, o preço de uma commodity de referência.

O que os tribunais ensinam: quatro casos para não esquecer

Teoria é bonita, mas casos reais ensinam mais. Nenhum contrato de earn-out sobrevive intacto ao contato com a realidade, e os tribunais de Delaware viraram uma espécie de laboratório de erros alheios. Vale aprender com o bolso dos outros.

Voltemos à Fortis Advisors v. Johnson & Johnson. O erro central da J&J não foi comercial, foi de conduta. O contrato exigia “esforços comercialmente razoáveis” medidos pelo padrão que a própria J&J aplicaria a um dispositivo prioritário seu, e a corte concluiu que a empresa se desviou de suas próprias práticas ao integrar a tecnologia da Auris à sua. Pior: mentiu sobre suas intenções durante a aquisição. A lição que tiro daqui é dura e simples. Padrão de esforço mal definido, somado a promessas verbais que não entram no contrato, é receita de tragédia. Por isso são tão comuns nos EUA as cláusulas de não confiança, as non-reliance clauses, que deixam expresso que cada parte confia apenas nas declarações escritas no acordo, e não em fontes verbais ou conversas de corredor.

O segundo caso é Shareholder Representative Services v. Alexion Pharmaceuticals. A Alexion pagou US$ 400 milhões à vista pela Syntimmune e prometeu até US$ 800 milhões em earn-out atrelado ao desenvolvimento de um anticorpo. No meio do caminho, a própria Alexion foi comprada e resolveu abortar o projeto por sinergia com a nova controladora. A corte não perdoou: o padrão de esforço contratado era “voltado para fora”, ou seja, media a Alexion contra o que uma empresa comparável faria, e a corte entendeu que interromper o desenvolvimento por interesse próprio ficou abaixo desse padrão. Moral da história: se você, comprador, aceita ser comparado aos seus pares, não pode depois alegar que a decisão foi “boa para o seu negócio”. O parâmetro não é você.

O terceiro caso me agrada porque mostra o outro lado. Em Menn v. ConMed, o comprador tinha se comprometido a usar seus “melhores esforços comerciais”, pagou 87,8% do earn-out possível e, então, descontinuou o produto por problemas de segurança. O vendedor foi à Justiça atrás do restante. A corte deu razão ao comprador, porque ele havia dedicado equipe qualificada para redesenhar o produto e a possibilidade de interromper por segurança estava expressa no contrato. Veja o contraste: a J&J perdeu por má-fé, a ConMed ganhou por ter agido de boa-fé e por ter previsto a saída no papel. A diferença entre uma sentença e outra às vezes mora em detalhes de redação.

O quarto caso é quase uma anedota, mas custou US$ 40 milhões. Em Schneider National Carriers v. Kuntz, o contrato obrigava o comprador a adquirir “60 caminhões” por ano, sob pena de pagar o earn-out integral. O problema? As partes brigaram sobre o que “60 caminhões” significava: comprar 60 unidades ou aumentar a frota em 60 unidades líquidas. Quatro dias de julgamento, quase 300 documentos analisados, e o comprador acabou obrigado a pagar. Tudo por causa de duas palavras ambíguas. Se isso não convence alguém a caprichar na redação, não sei o que convence.

E no Brasil? Startups, tributos e boa-fé objetiva

Por aqui, o earn-out encontrou terreno fértil no mundo das startups e das empresas de tecnologia, justamente onde a incerteza sobre o futuro é maior. Um comprador que adquire uma empresa de trinta ou quarenta anos de estrada tem histórico para se apoiar. Quem compra uma startup compra, em boa medida, uma aposta. E aposta se estrutura com preço contingente. Não à toa, o mecanismo aparece com frequência em aquisições de negócios SaaS, com metas ligadas a retenção de clientes e crescimento da base de assinantes, o que alinha o interesse do vendedor à sustentabilidade do negócio no longo prazo.

O exemplo mais emblemático que temos no país é o iFood. Quando a Prosus consolidou o controle total da companhia comprando a fatia da Movile, a operação foi estruturada com um pagamento na largada mais uma consideração contingente de até 300 milhões de euros, atrelada a desempenho. É earn-out em estado puro, no maior negócio de tecnologia da nossa história recente. Prova de que o mecanismo opera em todas as faixas de preço.

O mercado brasileiro de M&A, aliás, segue razoavelmente aquecido apesar dos juros altos. A Pesquisa de Fusões e Aquisições da KPMG apontou 1.581 transações em 2025, praticamente empatadas com 2024, movimentando cerca de US$ 51 bilhões, com avanço expressivo dos fundos de private equity e venture capital, que chegaram a metade das operações. Em ambiente de dinheiro caro, o earn-out deixa de ser luxo e vira ferramenta de sobrevivência do negócio.

Há, porém, duas particularidades brasileiras que ninguém pode ignorar. A primeira é tributária. A forma como o earn-out é qualificado, se parcela de preço sujeita a ganho de capital ou se remuneração disfarçada por serviços do vendedor que permanece na gestão, muda radicalmente a carga fiscal e já rendeu discussões relevantes com a Receita Federal. Estruturar sem sentar-se com um bom assessor tributário é convite ao prejuízo. A segunda é a boa-fé objetiva, prevista no artigo 422 do Código Civil, que permeia todo contrato no Brasil e funciona de forma parecida com o implied covenant of good faith and fair dealing do direito americano: o comprador não é obrigado a maximizar o earn-out do vendedor, mas não pode agir deliberadamente para sabotá-lo. A fronteira entre exercer legitimamente a gestão do negócio e minar o pagamento do vendedor é tênue, e é nela que moram as disputas.

Como estruturar um earn-out que não vira processo

Depois de mais de vinte anos sentado nessa mesa, condensei em alguns princípios o que separa um earn-out bem-sucedido de uma bomba-relógio. Não é fórmula mágica, mas cobre a maioria dos erros que já vi custarem caro:

• Defina os marcos com foco em clareza. “Receita”, “produto da empresa”, “lucro”: cada termo precisa vir com definição objetiva e, quando possível, exemplos numéricos anexos ao contrato. Foi a ausência de definição da expressão “Company Products” que custou milhões à compradora no caso Fortis Advisors v. Dematic.
• Escolha e explicite o padrão de esforço. Vai ser “voltado para fora”, medindo o comprador contra os pares, ou “voltado para dentro”, contra as próprias práticas dele? A corte de Delaware já esclareceu que discutir se o padrão é “esforços comercialmente razoáveis” ou “melhores esforços razoáveis” é perda de tempo, porque os tribunais tratam essas variações como equivalentes. O que importa é descrever, em detalhe, o que se espera do comprador.
• Negocie os covenants pós-fechamento. O vendedor tipicamente pede que o negócio seja tocado como antes, operado como unidade separada, com livros próprios e sem endividamento novo. O comprador resiste a tudo que amarre sua gestão. O equilíbrio é caso a caso, mas silêncio contratual aqui é terreno fértil para litígio.
• Considere a alternativa objetiva. Em vez de discutir o que é esforço “razoável”, algumas partes combinam que o comprador investirá um valor fixo em desenvolvimento, por exemplo. Gastou o valor, cumpriu a obrigação, tenha ou não batido a meta. É objetivo, reduz litígio e funciona bem quando os custos são previsíveis.
• Documente tudo, desde a LOI. Cartas de intenção, o Info Memo, e-mails entre os principais, versões anteriores do contrato: quando um termo se revela ambíguo, é esse acervo que decide o jogo. Guarde também o registro dos esforços efetivamente empregados para bater as metas.
• Preveja aceleração e cláusula de recompra. Vale combinar que, diante de troca de controle ou saída de executivo-chave, o earn-out se antecipa. E o comprador pode querer uma opção de buy-out, pagando o earn-out com desconto para se livrar das amarras operacionais. Só escreva com clareza se a aceleração cobre todo o earn-out ou apenas o já ganho conforme as metas do momento.

Repare no fio condutor: praticamente todo litígio de earn-out nasce de ambiguidade ou de conduta mal documentada. Não de má sorte. O contrato de earn-out é, por natureza, sob medida, e por isso mesmo não comporta modelo genérico. Envolva o jurídico, o financeiro, o contador e o tributarista desde o primeiro rascunho. Sai caro? Sai. Mais caro do que um processo arbitral ou judicial? Nunca.

Nem sempre o earn-out é a melhor ponte

Um alerta que faço a todo cliente: o earn-out não é a única forma de fechar um vão de valuation, e às vezes nem é a melhor. Quando a diferença entre o que o vendedor pede e o que o comprador oferece é pequena, muitas vezes compensa mais resolver com um ajuste de preço à vista do que carregar dois ou três anos de metas, relatórios e potencial de briga. Existem ainda a remuneração por incentivo para os executivos que ficam na empresa e a compra escalonada em etapas, cada qual com suas implicações de tributo, contabilidade e benefícios. O earn-out é poderoso, mas não é dogma. Não vale a pena escolher a ferramenta apenas por modismo.

No fim, um earn-out é uma aposta feita a dois sobre um futuro que ninguém controla por inteiro. E toda aposta a dois só funciona quando as regras estão escritas com tanta clareza que nem o mais criativo dos advogados consegue distorcê-las. O comprador pode até comprar a empresa hoje. Mas o earn-out só entrega o combinado se, antes do dinheiro, as partes tiverem comprado confiança e clareza.