O ponto cego da Due Diligence

Vou começar pela parte que ninguém gosta de ouvir: a maioria das due diligences que vi em mais de duas décadas de M&A no Brasil olhou para o lugar errado. Olhou os números até a última casa decimal, esmiuçou contingências trabalhistas e tributárias, mediu risco jurídico com lupa — e ignorou solenemente aquilo que, no dia seguinte ao closing, determina se o negócio dá certo ou vira pesadelo: a qualidade real dos processos internos da empresa-alvo.

Peter Drucker tem uma frase que eu sempre repito: “A cultura come a estratégia no café da manhã.” Na prática de aquisições, eu adapto: os processos almoçam o valuation. Você pode ter pago um múltiplo justo, ter estruturado um SPA impecável e ainda assim destruir valor — simplesmente porque a operação que você comprou não aguenta o tranco da escala que você projetou na planilha.

Esse é o ponto cego da due diligence. E ele custa caro.

O pressuposto simplório que custa milhões

Parte-se de uma premissa confortável: tudo o que importa, para o bem e para o mal, já estaria refletido nas demonstrações financeiras. É uma meia-verdade perigosa. As demonstrações são uma fotografia do passado — e uma fotografia retocada, em muitos casos. Elas não capturam o gargalo operacional que só aparece quando o volume dobra. Não mostram o sistema de gestão preso a três planilhas e a um funcionário que “sabe como tudo funciona”. Não medem o atendimento que colapsa quando a base de clientes cresce 40%.

Há processos internos que funcionam perfeitamente para a realidade atual da empresa, mas que se tornam bomba-relógio à medida que o negócio ganha escala. São falhas que podem nem afetar o lucro no curto prazo — e por isso passam despercebidas — mas que travam o crescimento, complicam a integração e sabotam a captura de sinergias no pós-deal. O comprador descobre, tarde demais, que comprou uma empresa que não escala no ritmo desejado.

Quer um termômetro? Pesquisas clássicas da Harvard Business Review há anos apontam que entre 70% e 90% das aquisições não entregam o valor prometido. E a maior parte do pós-mortem não aponta o preço como vilão. Aponta a integração. Aponta a operação. Aponta exatamente o que a due diligence tradicional não olhou.

Quatro histórias que cabem na mesma lição

Vou sair da teoria e ir para o concreto, porque é nos casos reais que a ficha cai.

HP e Autonomy. Em 2011, a HP comprou a britânica Autonomy por cerca de US$ 11 bilhões. Pouco mais de um ano depois, deu baixa contábil de US$ 8,8 bilhões. Boa parte da narrativa virou disputa sobre contabilidade, é verdade — mas o pano de fundo é uma due diligence que não entendeu de fato como a empresa-alvo operava, como reconhecia receita, como seus processos comerciais e internos realmente funcionavam por baixo do verniz. Quando você não enxerga a engrenagem, você compra a embalagem.

Daimler e Chrysler. A “fusão entre iguais” de 1998 reuniu duas operações que, no papel, se complementavam lindamente. Mas no chão de fábrica e no escritório, eram dois mundos: processos de desenvolvimento de produto, governança e ritmo de decisão completamente incompatíveis. Nenhuma planilha de sinergia sobrevive a um choque operacional dessa magnitude. Anos depois, a Chrysler foi vendida por uma fração do que custou.

Quaker e Snapple. A Quaker comprou a Snapple por US$ 1,7 bilhão em 1994 e a revendeu por cerca de US$ 300 milhões apenas três anos depois. O erro não foi o preço de etiqueta — foi não compreender que o modelo de distribuição e os processos comerciais da Snapple eram a alma do negócio. Ao tentar encaixar a operação na sua própria lógica, a Quaker quebrou justamente o que fazia a marca funcionar.

Disney e Pixar. Para não parecer que só existe tragédia: em 2006 a Disney comprou a Pixar por US$ 7,4 bilhões e fez quase tudo certo no que importa. Houve um cuidado deliberado em entender e preservar os processos criativos e a cultura operacional da Pixar antes e depois do deal. O resultado virou estudo de caso de captura de valor. A diferença em relação aos exemplos anteriores não está no tamanho do cheque — está em se ter olhado para a operação, e não só para o balanço.

Quatro negócios, uma só moral: o preço quase nunca é o problema. O problema é o que acontece — ou deixa de acontecer — na operação depois das assinaturas no SPA.

Quem fica com o abacaxi depois do closing?

O que acontece, então, quando essa análise some do escopo da due diligence? A responsabilidade simplesmente escorrega para o colo do time interno do comprador. E aqui mora um problema duplo.

Primeiro: esse time, na maioria das vezes, não está preparado para fazer um diagnóstico operacional fino da empresa que acabou de ser adquirida. Segundo: mesmo quando está preparado, não está disponível, pois são as mesmas pessoas que precisam, ao mesmo tempo, tocar o negócio do dia a dia e “absorver” a operação recém-comprada. Resultado previsível: ninguém olha para os processos a fundo no momento em que olhar custaria barato.

As falhas operacionais que poderiam ter sido mapeadas e corrigidas nas primeiras semanas após a aquisição aparecem bem depois — com mais custo, mais ruído e muito menos tempo para reparação. É a diferença entre ajustar a rota nos primeiros 100 metros e tentar fazê-lo a 200 km/h com o carro já na curva.

Tim Koller, Marc Goedhart e David Wessels, na bíblia do valuation “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies” (McKinsey/Wiley), são insistentes nesse ponto: valor em M&A não nasce no anúncio do deal, nasce na execução pós-aquisição. E execução, no fim do dia, é processo. (McKinsey & Company — pesquisas sobre criação de valor em M&A.)

O custo invisível de descobrir tarde

Há um fato perverso que poucos compradores precificam: a janela de ouro da integração é curtíssima. Galpin e Herndon, em “The Complete Guide to Mergers and Acquisitions”, chamam de “regra dos primeiros 100 dias” — é nesse período que a integração avança com energia, atenção e legitimidade política máximas. Passado esse prazo, a inércia organizacional vence. Cada gargalo não resolvido nos primeiros meses tende a virar problema estrutural.

Pense no efeito cascata. Um processo de faturamento frágil não trava só o financeiro: ele contamina o fluxo de caixa, distorce indicadores, atrasa a integração de sistemas e mina a confiança das duas equipes uma na outra. Se esses gargalos tivessem sido identificados e trabalhados ainda na fase de due diligence, a integração seria mais rápida, a transição mais fluida e os ganhos de eficiência viriam antes, não depois de queimar caixa e paciência.

No Brasil, esse risco é amplificado pela complexidade regulatória e tributária. Uma operação que parece azeitada pode esconder dependência de regimes específicos, passivos de processos mal documentados ou amarrações contratuais que só um olhar operacional — não apenas jurídico-financeiro — consegue antecipar. Vale lembrar que reorganizações societárias decorrentes de M&A esbarram em normas da CVM e, em operações relevantes, no crivo do CADE (Lei nº 12.529/2011). Mas regulação é o que se vê. Processo é o que se sente.

Transformar relatório em resultado

É exatamente aqui que eu acredito que a assessoria de M&A precisa evoluir. A Biz Invest é uma das poucas — senão a única — consultorias de M&A que incorpora à due diligence uma análise real dos processos internos da empresa-alvo. Não um anexo cosmético no Info Memo, mas um diagnóstico operacional de verdade, feito por quem entende de gestão e não só de balanço.

E vou além: quando necessário, nós atuamos diretamente na correção desses processos imediatamente após a conclusão da transação. Em vez de entregar um relatório bonito que vai dormir numa gaveta, colocamos a mão na operação para acelerar a captura de valor para o comprador, aproveitando justamente aquela janela dos primeiros 100 dias em que tudo ainda é possível.

Porque um relatório, por mais bem escrito que seja, não move um único processo. Quem move processo é gente trabalhando dentro da operação. E é essa a diferença entre um deal que fica bonito no press release e um deal que aparece, lá na frente, no resultado.

Antes de assinar, olhe para dentro

Se você está do lado comprador e tem uma aquisição no radar, faça uma pergunta incômoda à sua assessoria: “Vocês vão analisar como essa empresa de fato opera, ou só como ela aparece na DRE?” A resposta a essa pergunta vale, literalmente, milhões.

Quer enxergar o ponto cego antes que ele custe caro? Fale com a Biz Invest e descubra como uma due diligence que olha para os processos — e não só para os números — pode encurtar sua integração e antecipar suas sinergias.

Nenhuma DRE revela como uma empresa respira. Quem compra só os números, compra uma fotografia. Quem compra os processos, compra a empresa.