Valuation de empresas: quando o número vira armadilha

Warren Buffett tem uma frase que eu cito com frequência a meus clientes:

“Preço é o que você paga; valor é o que você leva”.

Quem confunde os dois sai machucado. E em M&A, os dois andam separados com mais frequência do que o vendedor gostaria de admitir.

Quem me conhece sabe que eu desconfio de valuation feito rápido demais.

Não porque valuation precise ser misterioso. Não precisa. O problema é outro: hoje há uma tentação enorme de transformar avaliação de empresa em processo autônomo. Você preenche meia dúzia de números, aperta um botão e recebe um resultado pronto.

Bonito, né?

O risco é que, em M&A, um número errado pode atrapalhar mais do que ajudar. Pode criar expectativa irreal no vendedor, afastar comprador sério, empobrecer a negociação e transformar uma boa empresa em uma oportunidade mal apresentada.

Tenho convicção que mais negócios morrem por valuation mal construído do que por preço alto. Preço alto se discute. Tese frágil, não.

Valuation não é apenas uma conta

Valuation é o processo de estimar o valor econômico de uma empresa. Em uma operação de M&A, ele serve para orientar a negociação, definir uma faixa de preço defensável e explicar por que aquele negócio merece determinado valor.

Essa última parte é a mais importante.

Um valuation bom não responde apenas “quanto vale?”. Ele responde “por que vale?”, “o que sustenta esse valor?”, “quais riscos ameaçam esse valor?” e “como esse valor será defendido diante de um comprador?”.

Por isso, valuation mistura técnica financeira, leitura estratégica e julgamento. Tem planilha, claro. Mas a planilha não pensa sozinha.

[Leia mais: Como vender uma empresa: preparação, preço e ansiedade.]

O perigo dos múltiplos mal usados

Múltiplos são úteis. Eu uso. O mercado usa. Compradores e vendedores usam.

O problema é tratar múltiplo como carimbo: “Empresas do setor negociam a 8x EBITDA.”

Tá. Mas qual EBITDA? Ajustado ou contábil? Recorrente ou inflado por evento extraordinário? Com qual necessidade de capital de giro? Com qual dependência de cliente? Com qual risco trabalhista? Com qual governança? Com qual time de gestão?

Duas empresas com o mesmo EBITDA podem valer coisas muito diferentes. Uma pode ter receita recorrente, baixa concentração de clientes, boa governança e equipe independente. Outra pode depender de um único cliente, exigir CapEx elevado e funcionar só com o fundador apagando incêndio todos os dias.

Aplicar o mesmo múltiplo nas duas é comprar gato por lebre.

Lembro do caso da Kraft Heinz quando comprou parte do mercado de marcas tradicionais: a tese da 3G Capital era que múltiplos atrativos sobre EBITDA, somados a corte agressivo de custos, gerariam valor. Funcionou no curto prazo. Mas a Kraft Heinz acabou tendo que reconhecer um impairment bilionário em 2019, justamente porque o EBITDA “ajustado” não capturava a erosão de marcas e a queda na geração de caixa orgânico. O múltiplo era bonito. A tese, frágil.

E não precisa ir tão longe. No Brasil, vimos o IPO da Petz e a posterior fusão com a Cobasi serem precificados sob múltiplos de receita típicos de tese de crescimento. Quando o mercado mudou de humor e o foco virou rentabilidade, os mesmos números passaram a parecer caros. Não foi a empresa que mudou. Foi a régua. [Leia mais sobre Petz e Cobasi]

EBITDA não é caixa

Minha cisma com EBITDA não é à toa.

O EBITDA pode ser uma métrica útil para comparação preliminar. Mas ele não considera variação de capital de giro, investimentos necessários, impostos, juros e outras saídas que afetam o caixa de verdade.

Uma empresa pode ter EBITDA alto e gerar pouco caixa. Isso acontece quando precisa financiar estoque crescente, dar prazo longo para clientes, investir em máquinas, tecnologia ou manutenção de ativos. Também acontece quando a contabilidade mostra uma margem bonita, mas o dinheiro fica preso no ciclo operacional.

O caso Americanas, em 2023, escancarou para o mercado brasileiro como demonstrações financeiras podem mascarar a realidade do caixa. Não estou dizendo que toda diferença entre EBITDA e geração de caixa é fraude — longe disso. Mas o caso serviu como aula coletiva: número bonito no balanço não significa empresa saudável. [Leia mais sobre as Americanas]

Charlie Munger costumava dizer que toda vez que alguém usa a palavra EBITDA, deveríamos substituí-la por “lucro de mentira”. É exagero, claro. Mas o ponto é honesto: EBITDA serve para comparar empresas, não para pagar contas.

Compradores sofisticados sabem disso. Por isso, olham conversão de EBITDA em caixa, qualidade da receita, recorrência, CapEx, capital de giro e sustentabilidade da margem.

Buffett fala muito de geração de caixa por uma razão simples: no fim, é o caixa que paga a conta.

[Leia mais: Warren Buffett, gestão e a tentação de inventar números]

Fluxo de caixa descontado: poderoso, mas sensível

O Fluxo de Caixa Descontado, ou DCF, é um dos métodos mais completos de valuation. Ele projeta os fluxos de caixa futuros da empresa e os traz a valor presente por uma taxa de desconto compatível com o risco do negócio.

O método é ótimo. O uso, nem sempre.

Pequenas mudanças em crescimento, margem, capital de giro, CapEx ou taxa de desconto podem alterar muito o valor final. Por isso, a pergunta correta não é “qual foi o resultado do DCF?”. A pergunta correta é: “as premissas do DCF fazem sentido?”.

Já vi projeção que parecia ficção científica. Crescimento acelerado, margem subindo, capital de giro comportado, CapEx baixo. Se tudo melhora ao mesmo tempo, ou se o que melhora não tem coerência com o passado recente, convém desconfiar. Quando a maionese desanda, desanda toda junta — e quem montou a planilha muitas vezes é o último a perceber.

Empresas reais são mais teimosas do que planilhas.

Lembro de uma operação no setor de tecnologia em que o vendedor apresentou um DCF projetando crescimento de 35% ao ano por cinco anos consecutivos, com margem expandindo. A taxa de desconto, naturalmente, era baixa. O comprador, um strategic relevante, devolveu uma planilha com premissas mais razoáveis: crescimento desacelerando para a média do setor, margem estável, CapEx coerente com o histórico. O valuation caiu para menos da metade. O deal acabou saindo mais perto da segunda planilha do que da primeira. A lição é simples: o DCF não convence sozinho. Quem convence é a coerência das premissas.

O que precisa ser ajustado

Um valuation profissional costuma exigir ajustes antes de qualquer conclusão. Entre os mais comuns estão despesas não recorrentes, despesas pessoais dos sócios, receitas extraordinárias, contratos com partes relacionadas, contingências fiscais ou trabalhistas, remuneração adequada da administração, concentração de clientes e necessidade real de capital de giro.

Esses ajustes não são perfumaria. Eles mudam valor.

Em uma empresa familiar, é comum encontrar a frota da família, viagens dos sócios, salários de parentes que não trabalham na operação e contratos de aluguel com imóveis do próprio dono — tudo dentro da contabilidade da empresa. Quando esses itens são “normalizados”, o EBITDA ajustado pode subir bastante. Mas atenção: ajuste só é defensável se for sustentável. Tirar uma despesa real e dizer que ela “não vai existir depois do closing” só funciona se houver argumento sério por trás. Comprador experiente não engole.

Também é preciso avaliar a dependência do fundador. Se a empresa perde boa parte da capacidade comercial ou operacional quando o dono sai, isso deve aparecer no risco, no preço ou na estrutura da operação. Aliás, é uma das razões pelas quais o earn-out virou item quase obrigatório em transações brasileiras nos últimos anos: parte do preço só é paga se a empresa entregar, no pós-deal, aquilo que a planilha prometeu.

Um caso clássico no varejo brasileiro: a venda da Granado, em 2017, para o fundo francês Puig. A operação foi conduzida com cuidado de organização societária, governança e dependência de família — exatamente os pontos que comprador estratégico estrangeiro examina com lupa. O resultado foi um deal estruturado de forma defensável, em que o valor refletia não só números, mas qualidade institucional do negócio.

[Leia mais: Cultura organizacional: a estratégia obedece ao comportamento.]

Valuation também é narrativa

Isso não significa inventar uma história bonita. Significa organizar os fatos de forma coerente.

Uma empresa pode valer pela carteira de clientes, pela marca, pela tecnologia, pela escala, pela posição geográfica, pelo time, pelo canal de distribuição ou pela capacidade de gerar caixa com baixa necessidade de investimento.

Se o vendedor não sabe explicar onde está o valor, o comprador saberá explicar onde está o risco.

Pense no Boticário, na Natura ou na Vivara. Cada uma dessas empresas tem uma narrativa de valor distinta — marca e canal próprio em um caso, plataforma multi-marca em outro, posicionamento de luxo acessível no terceiro. O número final do valuation só faz sentido quando está ancorado nessa narrativa. Sem narrativa, o número fica órfão. E número órfão, em M&A, costuma ser ignorado ou virar desconto.

Steve Jobs já dizia que “as pessoas confundem o produto com a empresa”. O mesmo vale para valuation: gente confunde o cálculo com a tese. O cálculo é a expressão. A tese é o conteúdo.

Métodos de valuation: quando usar e onde mora o perigo

MétodoQuando ajudaOnde mora o perigoDCFEmpresas com projeções defensáveisPremissas otimistas demaisEV/EBITDANegócios maduros, estáveis e lucrativosConfundir EBITDA com caixaEV/ReceitaSaaS e empresas com alta projeção de crescimentoValorizar receita sem rentabilidadeTransações comparáveisSetores com histórico de dealsUsar comparáveis que não são comparáveisValor de ativosNegócios intensivos em ativos, com baixas margensIgnorar capacidade futura de geração de caixa

Nenhum método sozinho resolve. Valuation maduro triangula. Faz DCF, confere com múltiplos, olha transações comparáveis recentes e calibra com o que o mercado tem efetivamente pago. Quando os métodos convergem, há tese. Quando divergem muito, há muitas perguntas a fazer.

O papel da assessoria M&A

Já é hora de dizer o óbvio: valuation sério raramente é construído por uma única pessoa olhando para uma planilha. Ele é construído em equipe, com leitura financeira, leitura jurídica e leitura estratégica conversando entre si.

A assessoria de M&A organiza esse processo. Constrói o Info Memo de forma defensável, antecipa as perguntas do comprador, prepara o vendedor para a due diligence, ajuda a estruturar LOI, MOU, NDA e SPA de forma que o número combinado se mantenha firme até o closing.

E aqui vai um ponto que muita gente subestima: o valuation não termina na assinatura da LOI. Ele continua sendo testado durante a due diligence. Cada contingência encontrada, cada cliente concentrado descoberto, cada despesa pessoal mal classificada pode virar munição para renegociação de preço. Por isso, o melhor valuation é aquele que já antecipa o que a due diligence vai achar. Não tem surpresa boa em M&A — só surpresa cara.

Quem se prepara, negocia. Quem improvisa, aceita.

Valuation levado a sério

Valuation bem feito não é o número mais alto que o vendedor consegue justificar. É a tese mais defensável que ele consegue sustentar.

Na Biz Invest, levamos valuation a sério porque ele organiza a conversa de M&A. Quando é superficial, cria ruído. Quando é bem construído, ajuda a negociar preço, risco e estrutura.

O número importa. Mas a qualidade do raciocínio por trás dele importa mais.

Perguntas frequentes

O que é valuation de uma empresa?

Valuation é o processo de estimar o valor econômico de uma empresa, considerando geração de caixa, riscos, ativos, passivos e perspectivas futuras. Em M&A, ele serve para orientar a negociação e definir uma faixa de preço defensável diante de compradores e vendedores.

Qual o melhor método de valuation para uma empresa familiar?

Não existe método único. O mais comum é triangular Fluxo de Caixa Descontado (DCF), múltiplos como EV/EBITDA e transações comparáveis do setor. Em empresas familiares, ajustes de despesas pessoais, contratos com partes relacionadas e dependência do fundador são essenciais para chegar a um número honesto.

Por que EBITDA não é a mesma coisa que caixa?

Porque o EBITDA não considera variação de capital de giro, CapEx, impostos e juros. Uma empresa pode ter EBITDA alto e gerar pouco caixa quando precisa financiar estoque, dar prazo longo a clientes ou investir em manutenção de ativos. Por isso, compradores sofisticados sempre olham a conversão de EBITDA em caixa.

O que muda no valuation quando há dependência do fundador?

Dependência do fundador é fator de risco e costuma reduzir o valor ou alterar a estrutura da operação. É comum, nesses casos, parte do preço ser paga via earn-out, condicionado à entrega de resultado pós-closing. Também é frequente exigir contrato de transição do fundador por um período definido.

Quanto custa contratar uma assessoria de M&A para fazer valuation?

O custo varia conforme o porte da empresa, complexidade da operação e escopo do trabalho. Em geral, assessorias de M&A trabalham com uma combinação de retainer (valor fixo mensal ou inicial) e success fee (percentual sobre o valor da transação no closing). O modelo alinha incentivos e garante que o assessor esteja engajado em construir a melhor tese, não apenas a mais rápida.

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