Warren Buffett, gestão e a tentação de inventar números

Tem uma frase do Warren Buffett que eu gosto de repetir nas reuniões com clientes:

"Managers that always promise to 'make the numbers' will at some point be tempted to make up the numbers."

Essa não vale traduzir literalmente. O jogo entre make the numbers e make up the numbers é a cereja do bolo. Em português, a ideia seria: gestores que sempre prometem entregar os números, mais cedo ou mais tarde, podem ser tentados a inventar os números.

Pesado, mas verdadeiro.

Tenho convicção que as maiores fraudes corporativas do mundo não nasceram, necessariamente, de pessoas más. Nasceram em grande parte de boas pessoas pressionadas demais por números que simplesmente não cabiam dentro da realidade da operação.

Li essa frase em The Essays of Warren Buffett. Confesso que durante muito tempo achei que o livro seria chato — afinal, é uma compilação de cartas aos acionistas da Berkshire Hathaway. Parecia receita para dormir. Errei feio.

O livro é cheio de histórias, ironias e observações práticas de alguém que passou décadas comprando empresas, escolhendo gestores, errando, acertando e pensando sobre incentivos. Para quem trabalha com M&A no Brasil, é leitura quase obrigatória.

O problema dos incentivos errados

Todo sistema de gestão comunica prioridades. Se a empresa premia apenas crescimento de receita, pode acabar vendendo mal. Se cobra margem sem olhar o cliente, destrói relacionamento. Se exige metas impossíveis dos seus colaboradores, cria atalhos perigosos.

A frase de Buffett é boa porque mostra que manipulação raramente começa como fraude explícita. Muitas vezes começa como pressão por resultado, excesso de otimismo e pequenas tolerâncias. Um ajuste aqui. Uma postergação ali. Uma meta "esticada" demais.

Quando se vê, o número deixou de representar a realidade e passou a representar a necessidade política da organização. A maionese desandou.

Casos reais que ilustram bem o ponto

Vejam só o caso do Wells Fargo. Durante anos, o banco americano se orgulhava de uma cultura de cross-selling. A meta era vender oito produtos por cliente — o famoso "eight is great". Bonito no PowerPoint. Na prática, milhares de funcionários começaram a abrir contas falsas, emitir cartões sem autorização, criar produtos fantasmas. Por quê? Porque o que importava era make the numbers. Em 2016, a fraude estourou: mais de 3,5 milhões de contas falsas. Multas, demissões, reputação destruída. O CEO caiu.

Aqui no Brasil, o caso mais recente e impactante é o das Americanas. Inconsistências contábeis estimadas em mais de R$ 25 bilhões. Operações de risco sacado contabilizadas de forma "malandra" ao longo de anos. Não foi um problema técnico de um trimestre — foi resultado de uma cultura que premiava entregar resultado a qualquer custo. Quando o então CEO Sérgio Rial sentou na cadeira e olhou os números com olhos novos, pediu para sair. Em poucos dias, a bomba estourou.

Outro caso ilustrativo é o IRB Brasil RE. Em 2020, a empresa virou queridinha do mercado, com narrativa de crescimento espetacular. Até a Squadra Investimentos publicar uma carta detalhando inconsistências. Ações despencaram, vieram investigações da CVM, executivos foram demitidos. O caso mostrou que pressão por guidance e por entregar números ao mercado pode contaminar a contabilidade num piscar de olhos. [Leia mais sobre o caso CVM e IRB]

Por fim, vale lembrar da GE de Jack Welch. Welch é cultuado como ícone da gestão americana, mas parte do legado é controverso. Durante seus vinte anos, a GE bateu guidance trimestre após trimestre — algo estatisticamente quase impossível. Como? Earnings management agressivo, vendas de ativos no fim de cada trimestre para tampar buracos, transações entre divisões suspeitas de serem artificiais. Quando Welch saiu, o castelo foi se revelando frágil. A GE de outrora não existe mais.

O que isso tem a ver com M&A

Tudo. E aqui mora a parte que mais me interessa.

Quem trabalha com fusões e aquisições convive com esses incentivos o tempo todo. Quando o vendedor sabe que será avaliado por múltiplo de EBITDA, pode ser tentado a esticar o EBITDA. Quando há earn-out, alguém pode antecipar receita ou empurrar despesa para "fazer" os números do período de mensuração. Quando o vendedor quer fechar o deal antes do fim do ano, surge a tentação de "ajustar" pequenas coisas no balanço.

Por isso a due diligence existe. Por isso o SPA tem cláusulas de declarações e garantias quilométricas. Por isso bons compradores fazem quality of earnings a sério, com auditores independentes vasculhando linha por linha do P&L. Não é desconfiança gratuita. É proteção elementar contra exatamente o que Buffett descreveu em uma frase só.

Leia mais: Valuation de empresas: quando o número vira armadilha.

Já vi assessoria de venda apresentar Info Memo com EBITDA "ajustado" tão criativo, com tantos add-backs, que o número representava um aumento de mais de 100% em relação ao contábil. Já vi comprador, na fase de LOI, descobrir que um terço da margem do alvo dependia de um cliente único, que estava de saída. Já vi closing postergado porque a due diligence descobriu provisões insuficientes. Quase tudo porque alguém, em algum momento, prometeu números que a operação não entregava.

Outro problema é que muitos desses ajustes não aparecem no teaser, nem nas negociações iniciais. Aparecem na due diligence. E quando aparecem, ou o preço cai, ou o deal morre. Não tem jeito.

Back to basics

O mundo dos negócios adora novidade. Toda hora aparece uma sigla, uma tese, um framework, uma tecnologia salvadora. Inteligência artificial, ESG, blockchain, agora AI agents. Tudo importa. Mas o fundamental não muda.

Buffett construiu boa parte da sua genialidade fazendo o básico com disciplina: geração de caixa real, margem de segurança, bons gestores, incentivos alinhados e paciência. Nada muito glamouroso. Talvez por isso funcione tão bem.

Em M&A, essa lição vale ouro. Antes de se encantar com crescimento, múltiplo ou narrativa, convém perguntar: os números são confiáveis? A geração de caixa é real ou só contábil? Os gestores estão alinhados com os acionistas? A cultura favorece decisões de longo prazo ou aplaude o atalho?

Sem essas respostas, o comprador corre o risco de comprar gato por lebre. E o gato, cedo ou tarde, começa a miar.

Leia mais: Cultura organizacional: a estratégia obedece ao comportamento.

Como proteger o lado certo da mesa

Para quem está pensando em vender a empresa: prepare-se com seriedade. Faça uma vendor due diligence. Limpe as inconsistências antes do comprador descobrir. Apresente números defensáveis, sem exagero. O mercado castiga quem promete demais. [Veja mais: Guia KPMG sobre due diligence sell-side.]

Para quem está comprando: confie, mas verifique. Contrate uma assessoria M&A que entenda da operação, não só do deal. Faça due diligence de qualidade. Negocie cláusulas de proteção no SPA: MAC clauses, indenizações, escrow, earn-out bem amarrado. Não tenha pressa de fechar.

Para quem está no meio do processo de venda, lembre: cada NDA assinado, cada MOU ou LOI costurado, cada reunião com investidor, é uma oportunidade de construir confiança ou de fragilizá-la. E confiança vale mais que múltiplo.

Simples, mas difícil

Complicar é fácil. Simplificar pode ser difícil — porque exige clareza, e clareza exige dados confiáveis e coragem.

Buffett lembra que bons negócios dependem menos de mágica financeira e mais de fundamentos bem executados: caixa, gente boa, incentivos corretos e honestidade intelectual. Parece simples, mas chegar lá exige muita visão, de presente e futuro.

Minha cisma com números maquiados não é à toa: já vi muitos deals morrerem na due diligence porque alguém, lá atrás, escolheu prometer demais. O comprador pode comprar a empresa. Mas, antes da empresa, ele compra confiança. E confiança não suporta criatividade contábil.

Perguntas frequentes

Como identificar sinais de manipulação contábil em uma empresa-alvo de M&A?

Os sinais mais comuns são EBITDA ajustado com excesso de add-backs, descolamento entre lucro contábil e geração de caixa, crescimento de receita sem aumento proporcional de cliente, provisões insuficientes, mudanças frequentes de auditor e pressão histórica sobre as áreas financeira e comercial. Uma due diligence contábil bem feita, idealmente com quality of earnings independente, é o caminho mais seguro para detectar esses padrões antes do closing.

O que é uma vendor due diligence e por que ela importa?

A vendor due diligence é uma auditoria contratada pelo próprio vendedor antes de iniciar o processo de venda. O objetivo é identificar e corrigir inconsistências antes que o comprador as descubra, garantindo que o Info Memo e os números apresentados estejam alinhados com a realidade da operação. Ela acelera o processo, protege o preço e fortalece a posição negocial do vendedor.

Por que o earn-out é uma cláusula sensível em M&A?

O earn-out condiciona parte do preço a metas futuras e, justamente por isso, cria incentivos para o vendedor — que muitas vezes ainda gere a empresa — inflar resultados durante o período de mensuração. É uma estrutura útil para fechar lacunas de expectativa entre comprador e vendedor, mas exige cláusulas de governança, métricas claras e regras contábeis bem definidas no SPA para evitar disputas e manipulação.

Qual o papel da assessoria M&A na proteção contra "números inventados"?

Uma boa assessoria M&A atua dos dois lados da mesa. Do lado do vendedor, ajuda a construir números defensáveis e narrativa coerente, antecipando dúvidas do comprador. Do lado do comprador, conduz uma due diligence rigorosa, negocia cláusulas robustas no SPA — incluindo MAC clauses, escrow e indenizações — e identifica riscos antes do closing. A função é reduzir a assimetria de informação e proteger o valor real do negócio.

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