Transparência no M&A: esconder problema costuma sair caro

“Leva 20 anos para construir uma reputação e cinco minutos para arruiná-la. Se você pensar sobre isso, fará as coisas de forma diferente.” Esta é mais uma frase de efeito do Warren Buffett, que poderia se aplicar ao que acontece em uma operação de M&A quando o vendedor decide esconder um problema relevante do comprador.

Em M&A, toda empresa tem problemas e informações ocultas.

A pergunta não é se existe risco ou impacto nas negociações. A pergunta é quando, como e por quem o risco será apresentado ao comprador.

Minha recomendação, depois de mais de 20 anos sentado dos dois lados da mesa, é simples: problema relevante não deve aparecer como surpresa na due diligence.

Se um assunto pode afetar interesse, preço, garantias ou estrutura da operação, o melhor é tratá-lo cedo, com contexto e estratégia. Não estou defendendo ingenuidade. Estou defendendo inteligência negocial. São coisas diferentes.

Honestidade também é técnica

Transparência não é apenas virtude moral. Em M&A, é ferramenta de negociação.

Quando o vendedor revela um risco de forma organizada, ele preserva credibilidade. Mostra que conhece a própria empresa, entende o impacto do problema e está disposto a negociar com seriedade.

Quando o comprador descobre sozinho, a leitura muda por completo. O problema deixa de ser apenas o problema. Passa a ser também uma dúvida sobre a confiança no vendedor. E aí o jogo vira.

Pense na lógica do comprador. Se ele encontrou esse risco escondido, o que mais não lhe foi contado? A partir desse momento, cada informação do Info Memo passa a ser lida com desconfiança. As planilhas viram suspeitas. As respostas do vendedor ganham um asterisco mental.

Confiança quebrada custa caro. Não custa em retórica: custa em preço, em garantias e em velocidade de fechamento.

[Leia também: Como vender uma empresa: preparação, preço e ansiedade.]

O caso que virou manual do que não fazer

Em 2011, a Hewlett-Packard pagou cerca de US$ 11,1 bilhões pela Autonomy, empresa britânica de software. Pouco mais de um ano depois, a HP registrou uma baixa contábil (write-down) de US$ 8,8 bilhões e atribuiu boa parte do valor a “sérias irregularidades contábeis” que, segundo a companhia, teriam sido mascaradas durante o processo.

O episódio virou novela jurídica em vários países, derrubou reputações e nunca devolveu o dinheiro à HP. O ponto que me interessa aqui não é o mérito técnico da contabilidade. É o efeito devastador da surpresa. Quando o comprador sente que foi enganado, a destruição de valor extrapola o número da fraude.

Mais perto de casa, o caso das Lojas Americanas em 2023 é igualmente didático. Quando veio a público uma inconsistência contábil bilionária, ligada em parte ao tratamento de operações de risco sacado, toda a cadeia de relações da empresa foi atingida de uma vez: credores, investidores, fornecedores e sócios.

O recado para quem compra e vende empresa é cristalino: informação relevante e inconsistente não é só risco técnico. É bomba-relógio.

Há também o lado oposto, o caso de quem fez certo. Quando a Disney comprou a Pixar, em 2006, boa parte do valor estava na cultura e nas pessoas, não só no balanço. Steve Jobs sabia disso e não escondeu da Disney. A negociação foi conduzida com franqueza sobre o que poderia dar errado na integração. O resultado virou referência justamente pela transparência e alinhamento de expectativas.

O que costuma dar errado

Alguns temas simplesmente não combinam com surpresa. Os que mais vejo explodir tarde demais são:

• contingências fiscais relevantes e passivos trabalhistas mal provisionados;
• concentração excessiva de clientes ou de fornecedores;
• contratos verbais importantes, sem formalização;
• informações financeiras inconsistentes entre o que se diz e o que se prova;
• disputas societárias e dependência excessiva do fundador;
• perda recente de um cliente grande e fragilidades operacionais que afetam o EBITDA.

Claro que nem tudo precisa ser revelado no primeiro café. M&A também exige timing. Existe um momento certo para cada informação, e isso faz parte da estratégia. Mas riscos materiais precisam entrar na conversa antes que o comprador sinta que foi conduzido para uma armadilha.

Os números reforçam o argumento. Estudos clássicos da Harvard Business Review apontam que a maioria das fusões e aquisições não entrega o valor prometido, e parte relevante desse fracasso nasce de problemas não capturados na due diligence ou de divergências entre o que foi apresentado pelo vendedor e o que se encontrou depois do closing. Auditorias como KPMG e PwC chegam a conclusões parecidas em seus relatórios recorrentes sobre o tema.

Não é azar. É padrão. E padrão se previne com método.

Revelar cedo não significa perder preço

Muitos vendedores têm medo de abrir problemas porque acreditam que isso derruba valor. Às vezes derruba mesmo. Mas o contrário também pode ser verdade, e é o que mais acontece quando o processo é bem conduzido.

Um risco bem explicado pode ser precificado de forma negociada. Um risco descoberto tarde costuma virar desconto agressivo, escrow maior, cláusula de indenização mais ampla, earn-out carregado de condições ou, no pior cenário, desistência pura e simples.

Repare na assimetria. No primeiro caso, o vendedor controla a narrativa e divide o risco com argumentos. No segundo, ele perde a narrativa e ainda paga a conta da desconfiança. A diferença entre os dois mundos cabe, muitas vezes, em uma única decisão tomada lá no começo, antes da LOI.

O comprador profissional entende que empresas reais têm problemas. Ele não espera comprar uma empresa perfeita. O que ele não aceita, e nunca vai aceitar, é a sensação de ter comprado gato por lebre.

É por isso que, em todo processo de venda que coordeno, o mapeamento honesto dos riscos vem antes do Info Memo ir para a rua. A assessoria de M&A séria não existe para esconder defeito. Existe para transformar defeito conhecido em cláusula negociada.

Como tratar o risco cedo, na prática

Tratar um problema cedo não é confessar fraqueza em uma reunião emocionada. É construir um caso. Na Biz Invest, costumo seguir uma sequência simples.

Primeiro, identificar e dimensionar. Qual é o risco, quanto ele vale no pior cenário e qual a probabilidade real de ele se materializar.

Segundo, documentar. Pareceres, laudos, provisões, históricos. O risco que vem acompanhado de evidência e de um plano vale muito mais do que o risco solto. É a diferença entre dizer “temos um passivo” e mostrar “temos um passivo, este é o valor, esta é a defesa e esta é a provisão”.

Terceiro, posicionar na hora certa. Nem cedo demais, a ponto de assustar antes de existir vínculo, nem tarde demais, a ponto de parecer ocultação. Aqui entra a experiência: saber onde, entre o NDA e o SPA, cada assunto deve entrar na mesa.

Quarto, propor a solução junto com o problema. Vendedor que chega com o risco e com a saída — seja garantia, seja ajuste de preço, seja mecanismo contratual — mantém o controle da negociação. Quem só entrega o problema, entrega também o poder de barganha.

Esse método não elimina o desconforto. Eu seria desonesto se prometesse isso. Mas troca o desconforto caro do final pelo desconforto barato do começo. Em M&A, essa troca quase sempre compensa.

O custo invisível da omissão

Existe um custo que não aparece na planilha: o tempo. Quando um risco material aparece de surpresa na due diligence, o processo trava. O comprador recua para reavaliar. Os advogados reabrem o contrato. O cronograma escorrega semanas, às vezes meses.

Em M&A, tempo é inimigo do fechamento. Quanto mais longo o processo, maior a chance de o mercado mudar, de o comprador esfriar, de um concorrente aparecer ou de o próprio negócio do vendedor sofrer abalos. A omissão, que parecia uma economia, vira o caminho mais caro entre dois pontos.

Operação boa pode morrer não pelo tamanho do problema, mas pelo momento em que ele aparece. O mesmo risco, revelado três meses antes, teria custado um ajuste de preço. Revelado na reta final, pode custar o negócio inteiro.

Transparência é a melhor estratégia de quem quer fechar

No M&A, não basta ser honesto. É preciso também parecer honesto, documentar bem os riscos e conduzir a negociação de forma coerente com essa postura do início ao fim.

Na Biz Invest, preferimos enfrentar os temas difíceis cedo. Nem sempre é confortável. Mas quase sempre é mais barato do que explicar depois por que um problema relevante ficou escondido embaixo do tapete.

Transparência não enfraquece uma boa negociação. Muitas vezes, é exatamente o que a salva. Afinal, o comprador até pode comprar a sua empresa. Mas, antes disso, ele compra a sua confiança.