O custo invisível do M&A: quando vender gera perda de valor

Charlie Munger costumava dizer que a coisa mais importante a entender em economia tem nome e sobrenome: custo de oportunidade. Ele repetia isso a quem quisesse ouvir, com a paciência de quem sabe que a lição mais óbvia é justamente a que mais gente esquece. E pasme: em M&A, esquecer é muito mais comum do que imaginamos.

Há alguns anos, participei de uma transação que terminou com sucesso. Todos os sócios comemorando, euforia geral. Exceto um pequeno minoritário. Perguntei o motivo daquela cara fechada no meio da festa e ele respondeu, seco: “Isso só vai me dar trabalho. Eu tinha um dinheiro colocado num bom negócio, e agora vou ter que buscar outro.”

Ele estava se referindo, provavelmente sem saber, a um dos conceitos mais básicos — e mais ignorados — da economia. E tinha toda razão de estar incomodado. Vender um ativo bom sem ter para onde levar o dinheiro não é vitória. É troca de problema.

O conceito que todo vendedor deveria entender antes de assinar

Custo de oportunidade é isso: o valor daquilo que você abre mão quando escolhe outra coisa. Toda decisão financeira é, no fundo, uma troca. E ela só vale a pena quando o que você recebe é melhor do que aquilo que deixa para trás. Parece elementar. Mas é espantoso como o conceito evapora quando alguém coloca uma proposta gorda em cima da mesa.

No M&A, o vendedor tende a focar apenas no número da proposta. “Estão me oferecendo X vezes o EBITDA.” Ótimo. E daí? A pergunta que quase ninguém faz é a seguinte: o que você vai fazer com esse dinheiro depois? Comprar imóveis? Aplicar em renda fixa? Entrar em outro negócio? Porque se o seu atual empreendimento rende mais — financeira ou emocionalmente — do que qualquer alternativa disponível, então vender pode ser, na prática, empobrecer com ar de quem enriqueceu.

Eu chamo isso de custo invisível do M&A. Invisível porque não aparece na LOI, não consta no SPA, não é destacado em nenhuma planilha de valuation. Mas está lá, corroendo o resultado real da transação por baixo dos panos.

Quando os grandes erram a conta

Se você acha que esse é um deslize de pequeno empresário, sinto informar: as maiores corporações do mundo tropeçam exatamente nisso. A diferença é que, no caso delas, o custo de oportunidade vem acompanhado de bilhões.

Veja o caso da Microsoft com a Nokia. Em 2014, a gigante de Redmond comprou a divisão de celulares da finlandesa por cerca de US$ 7,2 bilhões. Pouco mais de um ano depois, registrou um write-off de US$ 7,6 bilhões e demitiu milhares de funcionários. O capital, o tempo e a energia gerencial despejados naquela aventura poderiam ter ido para nuvem, data centers, inteligência artificial. Foram para um beco sem saída. O cheque assinado foi só a parte visível do prejuízo — a parte invisível foi tudo aquilo que a Microsoft deixou de fazer enquanto perseguia um mercado que já estava perdido.

Ou pense na AOL e Time Warner, a fusão que virou sinônimo de desastre. Anunciada em 2000 por mais de US$ 160 bilhões, prometia unir a internet discada ao maior conglomerado de mídia do planeta. Anos depois, a combinação foi desfeita e o valor evaporou. O dinheiro dos acionistas da Time Warner ficou amarrado num casamento que nunca deveria ter acontecido, enquanto o mundo digital seguia em frente sem eles. Custo de oportunidade na veia.

Do lado oposto, há quem acerte justamente por respeitar o conceito. Quando o Facebook comprou o Instagram por US$ 1 bilhão em 2012, muita gente achou loucura pagar tanto por um aplicativo sem receita. Mas Mark Zuckerberg avaliou o custo de não comprar: deixar um concorrente crescer e ameaçar o núcleo do negócio. A melhor alocação de capital, ali, era exatamente aquela que parecia cara demais. Foi a opção que mais protegeu o futuro da empresa.

O outro lado do balcão: compradores no piloto automático

O custo de oportunidade não atormenta só quem vende. Do outro lado, há compradores com muito capital e tempo escasso. Fazem aquisições às vezes pela inércia de uma estratégia traçada anos atrás, às vezes por puro impulso de quem não quer ficar de fora da onda de consolidação do setor.

Esses compradores raramente param para perguntar se aquele ativo específico supera, de fato, as outras opções de alocação que têm à disposição. Comprar uma empresa concorrente é melhor do que recomprar as próprias ações? É melhor do que investir em tecnologia, em gente, em expansão orgânica? Muitas vezes não é. Mas a máquina de M&A já está rodando, o Info Memo já circulou, a due diligence já consumiu meses, e ninguém quer ser o sujeito que diz “melhor não”. Aí o negócio sai e o arrependimento vem na sequência.

Não é à toa que estudos como o da Harvard Business Review vêm apontando há décadas que uma fatia expressiva das fusões e aquisições destrói valor em vez de criar. O vilão raramente é a falta de planilha. É a falta de uma pergunta honesta sobre o que mais se poderia fazer com aquele dinheiro e aquele tempo.

Como eu trago o custo de oportunidade para a mesa

Por isso, eu incentivo meus clientes a refletirem sobre o tema antes de começarmos qualquer processo. Não no meio, não no fim: antes. Do contrário, ou eles se arrependerão depois de assinar, ou farão com que todos nós, eles próprios inclusive, percamos tempo e energia num caminho que nunca deveria ter sido trilhado.

Na prática, a conversa começa com perguntas que não constam em manual nenhum:

• Se você receber o cheque, qual é o destino concreto do dinheiro? Quanto ele renderia lá?
• Quanto o seu negócio atual ainda tem de potencial inexplorado que você está deixando na mesa ao vender agora?
• O que vale mais para você neste momento de vida: liquidez, tranquilidade, propósito ou crescimento?
• Existe uma terceira via — captação, sócio estratégico, venda parcial — que entregue parte do objetivo sem abrir mão de tudo?

Essas respostas não saem de um modelo de fluxo de caixa descontado. Saem de uma conversa franca, às vezes desconfortável. Mas é justamente essa conversa que separa uma venda bem-sucedida de um arrependimento caro. Como costumo dizer aos clientes: número bom no contrato não significa decisão boa na vida. [Leia também: Como avaliamos o momento certo de vender sua empresa.]

Vale lembrar que, no Brasil, a estrutura escolhida para uma transação também carrega custo de oportunidade fiscal e regulatório. A depender do desenho — venda de quotas, drop down de ativos, incorporação —, incidem regras distintas previstas na Lei das S.A. (Lei nº 6.404/76) e na legislação tributária, além de eventual análise do CADE (Lei nº 12.529/2011) em operações de maior porte. Ignorar isso pode deixar dinheiro na mesa por outro caminho. [CADE – Guia para análise de atos de concentração.]

O que de fato está em jogo

No fim das contas, custo de oportunidade é a régua mais honesta que existe para medir se uma decisão faz sentido. Toda escolha financeira é uma troca, e ela só compensa quando o que você ganha supera, de verdade, o que você deixa para trás — incluindo aquilo que o olho não vê.

Aquele minoritário insatisfeito no meio da festa havia entendido, no susto, o que muita gente com MBA não entende: o melhor negócio às vezes é o que não se faz.

Vender é fácil. Difícil é descobrir, antes de assinar, se o que você recebe vale mais do que aquilo que você está deixando para trás.