Quem me conhece sabe que eu não sou fã do EBITDA. Convivo com ele há mais de vinte anos em mesas de negócios e cheguei a uma conclusão que parece contrassenso: na maioria dos casos, o EBITDA atrapalha mais do que ajuda. Virou palavra de ordem em reunião de conselho, em pitch de fundo, em conversa de bar entre empresários. E como toda moda que pega, passou a ser repetida sem que muita gente pare para perguntar se faz sentido.
Há quem “ensine” que o EBITDA é o indicador da capacidade de geração de caixa de um negócio. É aqui que eu primeiro levanto a mão. Está longe disso. O EBITDA mede o resultado operacional antes de alguns ajustes contábeis, o que pode ser útil para alguma análise muito específica, mas é péssimo justamente naquilo que costumam vender que ele faz.
Charlie Munger dizia que toda vez que a pessoa vê a palavra “EBITDA”, deveria substituí-la mentalmente por “bullshit earnings”, algo como “lucro de mentira”. A frase é grosseira de propósito. E é a tese deste texto: o EBITDA não mede o que dizem que ele mede, e quando ele vira a única régua de valuation num processo de venda de empresa, o estrago pode ser grande.
De onde veio a moda
O EBITDA (sigla em inglês para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) caiu no gosto do mercado nas décadas de 1980 e 1990, muito por conta das operações alavancadas da época, em que o comprador precisava de um número que mostrasse a geração operacional bruta para dimensionar quanta dívida o negócio aguentava.
Na prática, ele parte do resultado operacional da empresa e soma de volta a depreciação dos ativos. A ideia é remover da conta a depreciação, que aparece deprimindo o resultado operacional, sob o argumento de que ela não teria efeito caixa: como ela não representa desembolsos, o valor supostamente “ficaria” no caixa. Também exclui o imposto de renda, porque este é contaminado por resultados financeiros e não operacionais e distorceria a comparação entre empresas.
Até aí, tudo bem. Há uma lógica. Ao neutralizar estrutura de capital (juros), política fiscal (impostos sobre a renda) e itens não caixa (depreciação e amortização), o EBITDA facilita comparar empresas do mesmo setor que carregam dívidas e regimes tributários diferentes. É um instrumento de padronização. O problema começa quando o instrumento de padronização é vendido como medida de caixa.
O erro que não tem conserto: fingir que a depreciação não é dinheiro
A falha central do EBITDA, e para mim ela é irremediável, está em tratar a depreciação como se fosse uma ficção contábil sem consequência no bolso. Há um punhado de negócios em que essa premissa realmente se sustenta: alguns setores de tecnologia e de serviços, prestados com baixo uso de equipamentos e ativos fixos. Mas é uma lista curta.
Para a esmagadora maioria dos setores da economia, a depreciação tem natureza de custo ou despesa. Não é difícil enxergar isso. A depreciação de hoje corresponde a um gasto que, se a empresa não teve hoje, teve ontem e voltará a ter amanhã. Os ativos que giram a operação envelhecem, ficam imprestáveis e precisam ser repostos. O que a depreciação sinaliza, com toda a imprecisão dos rateios contábeis, é o montante que a empresa gastou ou terá que gastar para repor aquilo que usa para funcionar.
Quem cuida do caixa de uma empresa sente isso na pele. Basta abrir o extrato bancário: quase todo mês tem saída para comprar máquina, veículo, equipamento, sistema, alguma coisa que substitui o que se desgastou. Como sustentar, então, que devemos ignorar a depreciação para aferir a geração de caixa de um negócio? É desconsiderar justamente uma das contas que mais dói.
Warren Buffett trata a depreciação como o pior tipo de despesa que existe, porque ela é um fluxo às avessas: você desembolsa o dinheiro antes de a receita chegar, e só reconhece o gasto aos poucos, muito depois. Na carta anual da Berkshire Hathaway de 2000, ele resumiu o ceticismo com uma imagem que ficou famosa, ao perguntar se a direção da empresa acha que é a fada do dente que paga os investimentos em ativos. A provocação vale porque o EBITDA, ao apagar a depreciação, cria a ilusão de que a reposição de ativos sai de graça.
O melhor retrato brasileiro desse ponto talvez seja a Localiza. O negócio de locação de frota tem uma depreciação altíssima, porque carro é ativo que roda, desvaloriza e precisa ser trocado o tempo todo. Olhar o EBITDA da empresa e concluir que aquilo tudo é caixa disponível seria um erro grosseiro: grande parte “some” na renovação da frota, mês após mês. A depreciação, ali, não é abstração de contador. É o custo real de manter o negócio de pé. Empurrá-la para debaixo do tapete não faz o dinheiro aparecer.
Minha sugestão prática é simples: prefira o EBIT, o bom e velho resultado operacional. Por mais imperfeito que seja, ele mantém a depreciação na conta e chega muito mais perto do potencial de geração de caixa da operação. Menos glamour na sigla, mais verdade no número.
No M&A, o estrago é maior
Eu acho curioso que, mesmo não apontando a geração de caixa real, o EBITDA siga reinando como referência de valuation em fusões e aquisições. O comprador chega, aplica um múltiplo sobre o EBITDA e diz que a empresa “vale x vezes EBITDA”. É um caminho perigoso.
Reconheço o argumento a favor. Como empresas de um mesmo setor tendem a ter prêmios de risco e desafios de mercado parecidos, suas projeções de fluxo de caixa livre descontado convergem para faixas semelhantes de múltiplo de EBITDA, o que dá ao mercado um atalho de comparação. É verdade. Só que atalho de comparação não é medida de valor, e confundir os dois é onde mora o problema.
O primeiro estrago vem da liberdade que o mercado tomou para esticar o que chama de receitas ou despesas “não recorrentes”. Virou um jogo. Gastou com uma consultoria? Não recorrente. Teve uma perda com um cliente? Evento isolado. Cada ajuste desses infla o EBITDA e, multiplicado por seis, sete, oito vezes, vira uma pequena fortuna no preço. O segundo é a zona cinzenta da recompra de ativos de reposição: aquilo é investimento que se capitaliza ou despesa que reduz o resultado? A depender da resposta, o mesmo negócio muda de valor. O terceiro, e talvez o mais traiçoeiro, é a indiferença do indicador à variação do capital de giro e aos juros dos financiamentos, que muitas vezes devoram o caixa no café da manhã.
A Oi é um exemplo brasileiro que dispensa apresentação. Foi uma empresa que, por muito tempo, exibia EBITDA de operadora, robusto no papel, enquanto o caixa era corroído por investimentos pesados em rede e por uma montanha de juros de dívida. O EBITDA não enxergava nada disso, porque não é a função dele enxergar. O desfecho foi uma das maiores recuperações judiciais da história do país. Quem tivesse olhado só o EBITDA, que no ano anterior (2015) foi de R$7,2 bilhões, teria enxergado uma empresa rentável; quem olhasse o fluxo de caixa depois de capex e juros teria enxergado outra, bem diferente. Não foi à toa que, no mesmo período, a dívida líquida total bateu em R$38,1 bilhões.
Lá fora, os exemplos são ainda mais escancarados. O caso HP e Autonomy é manual de faculdade. A HP comprou a britânica Autonomy por cerca de US$ 11,1 bilhões em 2011 e, pouco mais de um ano depois, reconheceu uma baixa contábil de US$ 8,8 bilhões, atribuindo boa parte a irregularidades contábeis que teriam maquiado os resultados da adquirida. Um negócio que parecia caber num múltiplo confortável evaporou quando os números por trás do indicador se mostraram frágeis.
Mas meu preferido é a WeWork. Às vésperas da tentativa de abertura de capital em 2019, a empresa usava uma criação chamada “Community Adjusted EBITDA”, o “EBITDA Comunitário”. Com justificativas elegantes e maliciosas, essa versão excluía do cálculo as despesas de marketing (seriam “investimentos”), a remuneração de parte do pessoal administrativo (seriam custos “temporários” de crescimento, logo “não recorrentes”) e até os custos de aluguel dos imóveis (de novo, “investimentos”). A manobra fez a empresa parecer muito mais rentável e sustentável do que era, sustentando um valuation que chegou a ser cravado em US$ 47 bilhões. Dessa vez o mercado não comeu mosca: quando os investidores entenderam a pegadinha, o valor despencou, o IPO foi adiado e a companhia entrou em crise. Um EBITDA tão ajustado que precisou de nome próprio deveria ter acendido a luz vermelha muito antes.
“Mas todo mundo usa múltiplo de EBITDA”
Uso, sim, sei que uso. E não estou pregando que o empresário jogue o EBITDA no lixo. Estou pregando parcimônia. O múltiplo de EBITDA é uma ferramenta de conversa inicial, um jeito rápido de situar uma empresa em relação às pares. Como ponto de partida de uma negociação, ele tem serventia. Como veredito de valor, não.
A diferença entre o assessor experiente e o improvisado costuma estar aí. Um trata o múltiplo de EBITDA como a primeira linha de uma análise que ainda vai passar por fluxo de caixa descontado, por qualidade de resultado, por necessidade de capital de giro, por plano de investimentos. O outro para no múltiplo, e é esse que pode perder valor na mesa sem perceber. Aliás, vale um parêntese: aqui estou falando do EBITDA como medida de desempenho e de caixa. Da confusão específica entre múltiplo de EBITDA e o preço justo de uma PME brasileira eu já tratei em outro texto, e não vou repetir o argumento.
O que fazer na segunda de manhã
Se você é dono de empresa e quer entender de verdade a saúde do seu negócio, comece trocando o EBITDA pelo EBIT no seu painel de acompanhamento. Só isso já devolve a depreciação à conta e aproxima o número do caixa que sobra de fato. Depois, olhe três coisas que o EBITDA teima em ignorar: quanto você gasta para repor os ativos que giram a operação (aproveite para compará-lo com a depreciação contábil), quanto do seu caixa está preso no capital de giro, e quanto os juros das suas dívidas comem por mês. Sobre esse último ponto, capital de giro, eu já escrevi um guia à parte.
E se você está do lado de quem vende ou compra uma empresa, guarde uma regra prática: desconfie do EBITDA muito ajustado. Quanto mais ginástica for necessária para chegar ao número, mais fake ele tende a ser. Peça para ver o EBITDA sem os ajustes de “não recorrentes” e compare. A distância entre os dois números é, com frequência, a distância entre a empresa que te vendem e a empresa que existe. Um bom assessor no buyside faz esse trabalho de reconstrução antes e após a due diligence, e é aí que muitos preços combinados na euforia começam, silenciosamente, a mudar.
O EBITDA é uma sigla que promete geração de caixa e entrega padronização. São coisas diferentes, e o empresário que confunde as duas paga a diferença no preço. No fim, todo indicador é uma lente: o EBITDA amplia o que interessa a quem quer vender caro e apaga o que dói no bolso de quem opera. Cabe a você escolher se vai enxergar a empresa pela lente do vendedor ou pela do dono.
Este conteúdo tem caráter informativo e geral e não constitui recomendação ou aconselhamento específico para qualquer operação.
Perguntas frequentes
O que um empresário deve olhar além do EBITDA?
Comece pelo EBIT. Depois, acompanhe o quanto se gasta para repor ativos, quanto de caixa fica preso no capital de giro e quanto os juros da dívida consomem por mês. Na compra ou venda de uma empresa, peça o EBITDA sem os ajustes de “não recorrentes” e compare com a versão ajustada.
O que é “EBITDA ajustado” e por que desconfiar dele?
É o EBITDA depois de excluir itens classificados como “não recorrentes”. O problema é a elasticidade dessa classificação: quanto mais ajustes forem necessários para chegar ao número, mais frágil ele tende a ser. Casos como o “Community Adjusted EBITDA” da WeWork mostram até onde a criatividade pode ir.
Por que o EBITDA ainda é tão usado como múltiplo no M&A?
Porque padroniza a comparação entre empresas com estruturas de capital e regimes tributários diferentes, o que serve como ponto de partida de negociação. O erro é tratar esse atalho de comparação como veredito de valor, sem passar por fluxo de caixa descontado, capital de giro e plano de investimentos.
Qual a diferença entre EBITDA e EBIT, e qual usar?
O EBIT é o resultado operacional que mantém a depreciação na conta; o EBITDA a exclui. Para avaliar a saúde operacional e a real capacidade de gerar caixa, o EBIT costuma ser uma referência mais fiel, porque não finge que a reposição de ativos é gratuita.
O EBITDA mede a geração de caixa de uma empresa?
Não. O EBITDA mede o resultado operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Ao somar de volta a depreciação, ele ignora o custo real de repor os ativos que a operação consome, além de não considerar variação de capital de giro e juros. Por isso não deve ser lido como medida de caixa.
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